俄罗斯铝业这把飞刀，如何接？

　　美国对俄罗斯开刀，要求美国企业不得购买俄罗斯铝业(00486)的产品，且美国券商要求俄罗斯铝业只能卖不能买，几天之内，俄罗斯铝业股价从6元多跌倒了目前的2元。这个企业我关注了四五年了，一直没找到机会入手，这次是接飞刀的时候了吗?

　　一、俄罗斯铝业简介

　　俄罗斯铝业联合公司(“俄铝(2.22, 0.04, 1.84%)”)是世界**的铝和氧化铝生产商，于2007年3月由前全球第三大铝业公司-俄罗斯铝业公司、全球十大铝业公司-西伯利亚乌拉尔铝业公司和瑞士嘉能可公司的氧化铝资产合并而成。俄铝联合公司的资产包括铝土矿和霞石矿、氧化铝炼厂、铝治炼厂、为生产铝合金而设的浇铸车间业务、铝箔厂和铝包装材料生产，以及能源生产设施。

　　俄铝是世界原铝产量排名第二的公司，拥有从铝土矿开采到原铝生产的全产业链，受益于西伯利亚廉价、清洁的水电资源，俄铝是全球成本的铝生产商之一。

　　俄铝主要生产销售原铝及合金、氧化铝以及铝箔产品。其中原铝产能389.3万吨，90%集中在俄罗斯西伯利亚地区，氧化铝产能1058.9万吨，铝土矿年度产能1740万吨，可开采100年，供应俄铝70%的用量。此外俄铝拥有的持有全球**的镍钯生产商和主要铂铜生产商之一的Norilsk Nickel 27.82%的股权，是其第二大股东，投资的股权市值价值82亿美元，持有独联体**煤田之一的哈萨克煤合营企业LLP Bogatyr Komir的50%权益，持有俄罗斯**的水力发电厂50%的权益。

　　二、股东结构

　　**大股东为En+，**大股东实际控制人为Oleg Deripaska，Oleg为美国制裁对象。

　　三、行业分析

　　从排名来看，俄罗斯铝业为世界第二大电解铝企业，**大电解铝企业为中国宏桥(8.25, -0.03, -0.36%)(01378)，规模约为俄罗斯铝业2倍。

　　就行业实际情况而言，俄罗斯铝业这个数据并不准确，里面没有包含中国铝业(4.12, -0.01, -0.24%)，第四大xianfa其实是信发集团，俄罗斯铝业年报拼音写错了。

　　从毛利率、净利率来看，俄罗斯铝业均位于行业前列，在售价基本一致的情况下，俄罗斯铝业具有很强的成本优势。

　　3、电解铝价格走势分析

　　2017年伦敦金属交易所铝材价格同比2016增长22.7%，为近6年的高位，主要因为中国大规模削减产能及伦敦金属交易所库存稳步下跌进一步印证全球市场供给不足。中国因为煤炭价格上升、原材料价格上升，导致中国电解铝行业产能于2017年底仅仅达到收支平衡。

　　2017年电解铝需求增加6%至64.2百万吨，全球(不含中国)需求增加3.7%至29.2百万吨，中国增加7.8%至34.9百万吨，尽管电解铝价格上涨，因为缺乏成本优势及高昂重启成本，导致中国以外地区产能重启缓慢。

　　预计随着建筑用铝、汽车用铝等需求提升，电解铝行业将保持一个较好的增长。

　　电解铝价格处于近8年高位，但考虑到中国去产能，电解铝本身成本的上升，及需求的稳定增长，预计该价格可以维持较长时间。

　　四、俄罗斯铝业护城河在哪里?

　　电解铝本质上是大宗商品，售价基本上与其他竞争对手差距不大，核心优势来源于低成本。

　　要做到低成本就需要在矿产品味、矿产储量、开采方式等方面下功夫，同时对于电解铝而言，低成本的核心之核心在于电费要低廉。

　　俄罗斯铝业的铝土矿资源量18.65亿吨，按照每年1800万吨的用量，足够企业使用100年。

　　俄罗斯铝业90%的电解铝生产都在西伯利亚，由300万装机的Boguchanskaya水电站提供冶炼电力，俄罗斯铝业持有该电站50%的股权。该电站年发电小时数5000多小时，年均发电量176亿度，一般吨电解铝耗电14000度，该电站可以满足125万吨电解铝冶炼所需电源，基本满足俄罗斯铝业1/3电解铝所需用电，剩余2/3产能部分电力供应年报未提到如何解决。

　　五、困境和反转

　　我的判断是俄罗斯铝业的制裁整体是针对俄罗斯的制裁。如果俄罗斯政府不与美国处理好关系，en+解除控制后，制裁是否一定解除，不好确定。

　　电解铝是大宗商品，即使在制裁情况下，俄罗斯铝业也可以通过层层贸易公司进行交易，逃避美国制裁，中间会增加交易成本，但不会导致电解铝无法销售出去。正如伊朗将原油通过层层贸易卖到中国，中国通过渠道将物资出售给朝鲜一样。

　　六、估值

　　1、PE估值

　　俄罗斯铝业成本处于行业**地位，如果保持目前电解铝价格不变，给俄罗斯铝业10PE估值较为合理，2017年净利润12亿美元，预计市值120亿美元，折港币936亿元。

　　2、资产分拆估值

　　因为俄罗斯为海外资产，对于其海外铝土矿品味、盈利能力无从知晓，对于当地水电站价值也难以估算，故该方案较难，只能做大概估计，一眼胖瘦，不是十分准确。如果为国内资产，铝土矿18亿吨储量，吨储量价值不低于20人民币，价值360亿元，折港币452亿元。水电站300万装机，单位装机估值1万元，电站价值300亿元人民币，俄罗斯铝业持有50%，价值150亿元人民币，折港币187亿元。

　　NIKEL为俄罗斯铝业核心持股，该股票2017年底俄罗斯铝业持有部分的市值为82.94亿美元，折港币646亿元。目前负债总额减流动资产为70亿美元，折港币547亿元。核算资产价值减去负债为452+187+646-547=738亿港元。剩余43亿美元的厂房设备白送，剩余50%权益年产1752万吨煤炭的企业白送，剩余50%股权的铁路运输企业白送。

　　3、资产负债抵消估值模式

　　若俄罗斯铝业将NIKEL股权出售，出售价格为82亿美元，全部用于偿还刚性负债，则偿还完毕后，刚性负债为2.7亿美元。17年电解铝经营活动利润15.23亿美元，联营及合营公司收入6.2亿美元(主要是NIKEL收入带来)，财务费用支出8.7亿美元(其中有)。在出售完毕NIKEL股权后，预期净利润不会有太大变动，但是刚性负债几乎为0.对于刚性负债几乎为0，年净利润12亿美元的企业，给与10倍估值较为合理，市值折港币936亿元。

　　4、同业估值数据比较

　　从同业估值来看，俄罗斯铝业目前PE、PB及EV/EBITDA均处于同业较低位置。

　　七、结论

　　制裁的风险客观存在，考虑到俄罗斯铝业的估值，HKD2元左右可以小仓位参与，比如5%-10%的仓位。至于什么时候卖出，目前我也很难给出准确的卖出目标价格，**目标价不低于3HKD，之后能否恢复正常6HKD以上，只能走一步看一步。